文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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