《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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