《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīn阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译g)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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