摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g>采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放(f一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗àng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。