核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速(s凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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