“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒ昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县u)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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