文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里p>

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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