《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xi功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思à)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思