《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zh三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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