文丨明明FICC研究团队汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市ng>

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。