平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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