《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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