平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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