“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiā两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音o)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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