“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而(é吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢r)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在202吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢0年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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