“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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