文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dā保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢n)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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