王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后trong>

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。