核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ武警能打过特警吗)休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预武警能打过特警吗(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 武警能打过特警吗