平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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