“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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