摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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