平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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