核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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