平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wè边际贡献的计算公式是什么呀i)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI边际贡献的计算公式是什么呀同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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