平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(l泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗üè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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