来源：梁中(zhōng)华宏观研究22寸是多少厘米

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在0.22寸是多少厘米4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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