核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值夷洲今是何地，夷洲是哪里指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结夷洲今是何地，夷洲是哪里构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(夷洲今是何地，夷洲是哪里kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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