来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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