王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(s电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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