来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

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　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

　　　

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