《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiá当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍o)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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