来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如施为什么读yi什么意思，施怎么读啊(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 施为什么读yi什么意思，施怎么读啊