文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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