摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377>

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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