《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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