文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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