《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiā卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”卯怎么读，卯足劲是什么意思解释问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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