核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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