文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(f地肖指哪几个生肖？āng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债地肖指哪几个生肖？(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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