《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼现实中真的可以把人玩坏吗(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(x现实中真的可以把人玩坏吗ǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú现实中真的可以把人玩坏吗)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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