“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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