来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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