文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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