平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qió最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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