分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克