来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思trong>3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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