核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音升(shēng)一般指向需求(qiú)的(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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