核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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