《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zh有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语ì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(rón有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语g)投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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